宏泰证券微创机器人亏损收窄，但现金流仍不宽裕

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　　虽然手术机器人出货增长，但微创机器人（2252.HK）距离扭亏仍有点远。

　　最新披露财报显示，微创机器人上半年营业收入同比增长77.0%至1.76亿元；归母净亏损同比大幅收窄59%至1.13亿元。财报发布后，公司人股价一度大跌。要知道，在收入快速增长，亏损逐渐收窄的背景下，公司股价今年累计涨幅达171%，推动其市销率高达72倍。

　　界面新闻记者注意到，微创机器人毛利率从去年同期的47%下滑至41%，主力外科手术机器人产品仍面临不断升级的竞争。另外，公司虽然亏损大幅收窄，但并非源于内生性造血能力的提升，而是在很大程度上依赖于对研发及销售费用的“节流”。

　　投入端开始收缩

　　微创机器人2025年中报的核心财务指标仍“增收不增利”。得益于图迈腔镜手术机器人等核心产品在海内外市场的商业化拓展，上半年该公司收入同比增长77.0%至1.76亿元；公司的毛利率却从去年同期的47%下滑至41% 。

　　更值得关注的是，微创机器人净亏损的大幅收窄，很大程度上依赖于对费用的强力压缩，尤其是研发成本。公司研发成本由去年同期的1.64亿元人民币大幅削减46.0%至8860万元。公司解释称，此举是因核心产品已取得阶段性成果，资源更聚焦于商业化产品的迭代。但对于一家身处高强度技术迭代赛道的企业而言，研发投入的大幅收缩并不寻常。

　　与此同时，微创机器人上半年销售及营销开支同比下降12.8%至8040万元，行政开支更是同比下降40.0%至1810万元。医药研究员陈星对界面新闻记者表示，“虽然费用控制体现了微创机器人运营效率的提升，但结合毛利率的下滑，反映了产品组合中毛利率较低的产品销售占比提升，同时供应链成本压力未能有效传导”。

　　尽管账面亏损在收窄，但微创机器人的经营活动现金净额仍为-1.13亿元，自由现金流净流出虽同比下降43%，但未转正。这表明公司日常经营仍在持续消耗现金，当前毛利尚不足以覆盖日常运营及研发的庞大开支。截至6月30日，公司持有现金及现金等价物8.16亿元，若以上半年的净流出速度简单匡算，尚能支撑几年，但远未到高枕无忧的境地。

　　为了优化财务结构，微创机器人在2025年初将2024年12月配售所得的2.66亿港元净额，由原计划的业务发展用途，变更为全部用于偿还银行贷款，这无疑凸显了公司的财务压力。这种一边通过高折价配股融资，一边又将资金用于偿还旧债的操作，是典型的高成长、高风险科创企业在资本市场环境趋紧时的常态，其内生造血能力往往“入不敷出”。

　　远程手术是增量吗？

　　微创机器人的估值模型建立在其三大核心管线——图迈、鸿鹄和R-ONE的商业化前景之上。

　　图迈腔镜手术机器人作为国产替代的先锋，直接对标的是全球霸主直觉外科的“达芬奇”系统。图迈选择以达芬奇应用最成熟的泌尿外科作为突破口，图迈机器人2022 年NMPA获批，在2024年获得CE认证，在开发角度进展顺利。

　　面对行业龙头，微创机器人核心优势在于成本，但这也意味着其商业化放量过程必然伴随着激烈的价格竞争，这或许是其毛利率承压的部分原因。行业投资人徐诺指出，腔镜手术机器人的竞争不仅是单台设备的性能比拼，更是涵盖培训、耗材、服务和学术推广的生态系统之战，图迈要构建同等级别的生态系统，需要巨大的时间和资本投入。

　　管线之二的鸿鹄骨科手术机器人所处的关节置换赛道同样是红海市场，在全球范围内需要面对史赛克Mako、捷迈邦美ROSA等拥有“机器人+假体”强绑定模式的国际巨头。微创医疗集团虽有骨科假体业务可以协同，但整合效率与市场接受度仍需时间检验。在国内，鸿鹄则面临着天智航等品牌的竞争。

　　最后一个核心管线R-ONE所处的血管介入机器人是一个“蓝海”市场。R-ONE作为国内首款商业化的产品，拥有先发优势。但“蓝海”也意味着市场教育成本高昂，临床路径需要重新建立，支付体系尚不完善。此外，国内如北京天坛医院联合研发的“鲁班”系统等追赶者也在涌现。R-ONE能否将技术独创性转化为商业上的成功，高度依赖于其能否快速建立临床标准、获得医保支持并构建起有效的商业推广体系。

　　远程手术是微创机器人着力打造的技术“护城河”，中期报告称其“成为全球首个获批上市的远程手术机器人” 。陈星对界面新闻记者表示，微创机器人远程手术其在跨国、跨洲远程手术上的成功演示，无疑展示了技术实力。然而，从商业落地的角度看，远程手术面临着网络稳定性、延迟、法律责任界定、跨国监管审批以及高昂的通讯成本等多重障碍。在现阶段，远程手术的象征意义和叙事价值可能大于其直接的商业贡献。

　　全球化“急行军”

　　面对国内市场的“内卷”，全球化成为微创机器人寻求更高增长和利润空间的必然选择。

　　2025年上半年，微创机器人海外市场收入同比增长189%，达到1.02亿元，占总收入比重已接近58%。这一成绩单表面光鲜，但背后是公司在全球范围内的一场“急行军”。图迈和鸿鹄合计在海外实现超过50台的装机，进入五大洲二十多个国家。

　　“这种快速扩张的策略，固然能迅速建立品牌知名度，但也对公司的资金、人才和跨文化管理能力提出了极高的要求，出海核心挑战在于如何攻克成熟市场的高壁垒”，分析师刘子珺告诉界面新闻。在欧美等主流市场，手术机器人市场已被少数巨头长期占据，它们不仅拥有技术和品牌优势，更与当地的医院、医生、保险公司建立了根深蒂固的合作关系。

　　作为新进入者，微创机器人不仅需要提供技术上“非劣”甚至“更优”的证据，还需要在价格之外，提供更完善的临床培训、售后服务和学术支持，每一项都需要持续的重资本投入。公司在财报中提及的“与微创集团海外营销网络的协同效应” ，是其出海战略的重要支点，但这种协同的实际效率和成本，仍是外界观察的关键。

　　因此，微创机器人的全球化战略是一场高风险、高回报的赌注，其可持续性，以及能否在扣除高昂的海外运营成本后贡献正向利润，仍是未知数。